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　　从中观视角看，2025年沪深股市景气行业的亮点依然存在。只不过，这些景气行业主要集中在出口与外需，这与2025年出口成为拉动经济增长重要引擎相一致。并且，符合盈利驱动投资框架的外需主导景气行业成为了2025年重要投资线年年度策略研究报告指出，A股上市公司境外业务敞口持续提升，制造业龙头(每年A股市值前30名以有色、机械、化工、汽车、家电、轻工、纺服为代表的制造类公司)境外业务敞口，过去5年从 23%加速扩张到45%，利润贡献全A非金融占比达到39%，市值占比达到35%，这些数据意味着这部分企业只要海外营收增长能带动总利润规模增长，也已经能够撬动整个A股市场基本面行情。

　　2025年最明显的市场特征变化是成交额持续放大并且创造历史纪录。年内98%以上的交易日成交额超过1万亿元，连续114个交易日成交额超过1.5万亿元，52个交易日成交额超过2万亿元，全年总成交额创造历史超过400万亿元，比2024年312万亿元增长超过30%。在股票定价模型中，如果分子端上市公司业绩没有显著增长，股价显著上涨合理解释便是分母端风险偏好持续回升引发。在 A 股历史中，由风险偏好回升推动上涨行情也存在。证券市场“信心比黄金重要”，风险偏好持续回升可以理解为投资者信心增强，但问题的关键是本轮行情风险偏好持续回升时间超过了历史任何周期。那么，投资者信心持续增强的底层逻辑来自于哪里？这是需要探讨的关键问题。

　　“资本市场是大国博弈的重要舞台，股市将成为国家重要核心竞争力组成部分。”这种官媒评论有助于投资者对股市的认知，从经济视角扩展为政治经济视角。2022年俄乌战争爆发，让A股投资者认识到地缘政治这一变量如何影响股市。2024年前港股市场多年持续低迷，与2022年后日经指数连续多年上涨并创历史新高所形成的巨大反差，也不是相关经济基本面完全能够解释的。港股与日股分别受损与受益于地缘政治红利，则是另一重要外部变量。

　　2024年底，申万宏源证券年度报告策略指出，“2025年是中美竞争从战略防御到战略相持的转折之年”。现在看来，这一判断还略显保守。过去多年， 中国厚积薄发在众多领域对美国追赶超越，在2025年不仅被美国承认，也被A股市场越来越多投资者认识到。典型的案例便是印巴“5.7”空战，以及与美国对等关税谈判中，中国是全世界唯一坚持对等原则并且获得阶段性成功的国家。并且，中国打出的稀土牌成为反制美国及西方发达国家贸易霸权的杀手 锏。而且，稀土牌不会是中国唯一杀手锏，中国强大制造业与供应链能力，也将是与美西方国家反脱钩的重要筹码。

　　分析其中重要原因，美国是全球唯一走上创新驱动经济发展模式国家，这也是与微软谷歌为代表优秀科技公司在美国诞生互为因果关系。迄今为止，人类社会发展实践表明，大国经济体发展模式可能只有两种。一种是基于贸易交换提高效率的里卡多模式，另一种是基于创新驱动提高效率的熊彼特模式。1990年代的日本与2008年后的欧洲实践表明，基于贸易交换的里卡多增长模式有较强边界约束，唯有创新驱动熊彼特增长模式拥有更为持久增长空间。

　　相信“均值回归”是坚守价值底层逻辑之一，借助均衡分析思路去寻找股票内在价值锚点，“坚信周期轮回，坚守价值”，便是可行投资方法论。然而，过去的2025年，随着A股进入牛市的第二年，具有绝对价值特征的投资机会越来越少，价值的标尺越来越相对化。从2025年公募基金整体业绩表现来看，坚守传统价值类股票基金业绩，显著跑输成长类股票基金。分析原因， “失衡”与“科技创新带来突变效应”可能是更深层次部分原因。而面对“失衡”与“突变效应”，边际分析方法论可能更有用武之地。

　　3)相对于2024年，2025年以谷歌为代表的美国头部CSP厂商普遍大幅上调 CAPEX支出， 这是“易中天”2025年与2026年业绩大幅上修的重要基础。然而，展望2026年及以后，美国头部CSP厂商在人工智能上的CAPEX还有多少继续上调空间，CAPEX 增长的二阶导数为正还能持续多久？况且，头部CSP厂商大模型能力进展也是层次不齐。以Meta为代表大模型进展落后的CSP厂商，会否中途退出通用大模型军备竞赛？

　　黄金价格能够叠创历史新高，合理解释逻辑在于越来越多投资者接受基于交易美元信用弱化的所谓新范式，再叠加美国开启降息周期，新旧范式共振同时开启指向看涨黄金周期。此外，2025年特朗普政府推动通过大美丽法案，被马斯克批评为“在错误的道路上越走越远”，未来将进一步推高美国政府财政赤字，更加强化交易美元信用弱化叙事逻辑。以中国央行为代表的央行持续购买黄金，提升黄金在该国外汇储备中比例，既是黄金金融属性需求持续增长， 更是以美元为中心全球货币体系变化的具体体现。

　　白银与铜基本面变化的共同点在于需求侧新叙事逻辑产生。前几年，光伏与新能源汽车渗透率提升，带来用银与用铜长期性增长，成为白银与铜需求侧中新的结构性增长因素的增长点。2025年，美国AI基础设施投资爆发式增长，带来AI用电高速增长，两者都意味着铜的新需求产生并且会持续高速增长。此外，为系统性解决美国AI用电导致缺电问题，部署太空算力成为热门解决方案，这也将会大幅增加白银需求。在特朗普政府推动美国再工业化宏大计划背景，叠加对精炼铜可能加征高关税，纽约COMEX铜库存虹吸了全球铜库存， 2025 年底达到了伦敦 LME 铜库存量三倍。因此，2025年白银与铜的战略资源属性价值得到了充分重视，包括中国在内的相关生产国家也加强出口管制。

　　展望2026年，金银铜的叙事逻辑不会有太大变化，变化的只是商品价格上涨后，对工业属性需求产生部分抑制，以及对金融属性需求刺激程度与周期波动。随着2025年价格大幅上涨，金银铜的金融属性需求已经被大幅刺激与放大，预计2026年金银铜商品价格波动率会显著放大，这将会是全球工业资本与金融资本博弈较量。金银铜价波动率上升，也将部分抑制金银铜相关股票的估值提升。此外，预计受到相关国家出口管制或者减产造成供给紧张，2026 年镍、钴等品种价格看涨，相关公司股票也会带来投资机会。

　　创新药投资逻辑与其他传统行业略有不同。即便是从临床二期开始投资， 到新药获批上市都有三到五年时间周期，到新药销售达峰更长达八到十年时间周期。到新药获批上市前，对单个创新药公司靶点而言，最终结果只有成功与失败两种结果，只有一批创新药公司样本，才会符合临床数据统计概率结果。因此，在新药获批上市前，面对单个样本概率事件，创新药公司股价涨跌受事件驱动与风险偏好波动影响更大。当然，BD 交易是重要事件。BD 交易结束后， 股价随风险偏好回落而调整便是情理之中。何况迄今为止，全球销售前列的重磅创新药品种中，中国只有百济神州与传奇生物两款新药上榜。

　　展望 2026 年，中国创新药公司依然有较好投资前景。看好中国创新药底层逻辑是中国工程师红利在创新药研发上的优势体现。BD 交易成功，只是未来 5到10年生命周期中新药上市与销售达峰前的第一个重要事件催化，后期还有各个重要节点的临床数据读出与新药获批上市后的销售数据，都将构成重要催化事件。如果将中国创新药公司作为整体样本看待，新药研发成功获批上市则将是具有确定性的概率事件，中国工程师红利又将为这一概率事件提供高效率保障。

　　尽管中国经济依然面临通缩压力，PPI持续37个月为负增长，但固定资产投资增速也持续走低，2025年9月份开始转负。固定资产投资增速持续下降并且转负，意味着在PPI长期低迷的情况下，市场机制开始作用于新增产能供给增速，加上反内卷政策执行，部分行业价格触底回升已经可以看到曙光。事实上，需求维持较高增速行业，2026年可能率先看到产能缺口的拐点，产品价格上涨将成为可能，例如锂电行业。经历漫长通缩煎熬的证券市场，将会为涨价乃至预期中的涨价提前定价交易。